“后QE时代”全球金融风险窗口期与中国对策

2014年是世界经济的拐点之年和转轨之年，老问题与新问题交织，旧风险与新风险叠加将使全球金融环境与金融形势更趋复杂。

一、发达国家主权债务风险加剧全球金融市场压力

根据IMF预测，2014年，发达经济体的总债务为50.95万亿美元，规模同比上升2.32万亿美元；发达经济体总债务占全球总债务的比例为83.5%，同比提升0.27个百分点；发达经济体的负债率为108.32%，同比上升0.66个百分点，债务风险依旧困扰着发达经济体。

一是美国债务问题暂时得到缓解。美国财政部报告显示，美国 2013 财年财政赤字为6800 亿美元，相比上一财年的1.09 万亿美元削减了4100 亿美元，这是美国政府五年以来首次将财政赤字降至1 万亿美元以下，主要是由于美国自动减赤计划以及税率提高后财政收入升至纪录最高水平。2013 财年美国财政状况明显改善。尽管赤字有所减少，从历史来看依然处于高位，财政赤字占GDP 之比降至4.1%，低于2012财年的6.8%和2009 年的峰值10.1%，而金融危机前七年这一比重一直维持在1.2%至3.5%之间。但考虑到目前美国联邦政府债务已经超过17万亿，美国国债负担率高达105%，未来退出QE政策、减持国债或抵押债券，将会导致市场流动性收缩。

二是欧债危机依旧潜藏风险隐患。从目前欧盟经济表现来看，成员国间的经济不平衡为后期财政联盟一体化等进程埋下隐患，欧债危机阴影依旧挥之不去西班牙和意大利的公共债务规模过大，无法被欧元区援助机制全盘承接。西班牙已取得长足进展，但由于起点较低该国仍需付出更多努力；意大利在财政和外部失衡问题上的直接压力较小，但在提高生产率的结构性改革方面进展不足仍是一个长期难题，因此，下一步的财政联盟和银行业联盟仍面临不小挑战。

三是日本债务融资压力上升。目前，日本政府的改革对于解决日本的结构性失衡并未起到根本性作用。结构性失衡表现为一方面私人部门储蓄过剩，另一方面要以巨额的财政赤字来吸纳这些过剩的储蓄，这继而导致公共部门债务规模急剧扩大。日本政府已基本决定2014年度预算案总额将达95.88万亿日元，为历史最高水平。根据国际货币基金组织估算，日本债务比率2013年将有望高达245%。2014年日本政府债务还本付息占经常项目财政支出将近1/4，同时，随着明年初美联储启动政策退出引发全球长期债券收益率上升，以及日本通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担，加大主权债务融资风险。

二、美联储QE退出引发全球金融进入新一轮调整期

全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年之内进行较大的调整，其背后的根本动因就是美联储将逐渐退出宽松货币政策，由此引起全球利率以及资本流向的改变。美联储宣布将从明年1 月份开始QE 减量，这标志着美联储在金融危机之后实施了五年的三轮量化宽松（QE）政策开始回归常态化过程，也标志着全球将正式进入“后QE时代”。

全球货币宽松周期将趋于结束，这势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响：首先，QE退出将开启美元新一轮上升周期。在发达经济体内部，G3会较大分化。除了美国之外，预计日本将在2014年上半年之前继续维持宽松的货币政策，以缓解消费税增加所带来的压力。2015年之前欧洲央行和英国央行不会加息。欧洲央行仍有可能进一步放宽货币政策，可见全球主要央行货币政策的差异性将会助推助推美元走强。

其次，全球货币金融环境和资金流向将呈现 “双向变动”：一方面，全球资本流向新兴经济体资本的减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。从长期来看，新兴经济体之间对资金的竞争将有所加剧（这与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同）；另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄的增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

再次，逐步抬高改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础。

当前，十年年期美债收益率已经突破3%水平， 2014年随着全球债券利率的上升（美国十年期国债收益率将会带动发达国家以及新兴经济体债券利率的上升），美国、英国、澳大利亚和新西兰10年期国债收益率均上涨了超过100个点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点。总体而言，全球流动性将真正由过去的“过剩”转为“偏紧”，且货币政策会继续保持分化：美国（主动）以及新兴经济体（被动）将有所收紧，欧洲和日本可能会延续货币宽松的主基调。

   数据来源：美联储

        图  美国联邦基金利率与十年期国债收益率（单位：%）

最后，对新兴经济体尾部风险冲击更大。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979-1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机、1995-2002年美元走强期间，触发1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机，自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：

一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

二是“双赤字”国家。今年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机爆发的可能性，这恐怕是美联储政策退出最大的尾部风险。

三、中国积极应对全球金融结构调整的风险窗口期

由此观之，美联储货币政策正常化的过程，正好与中国的金融改革和开放周期相互交织。在中国下一步的改革开放推进过程中，该如何考虑美联储退出QE以及全球货币变化带来的影响？全球经济金融的结构调整为中国提供了一个调整窗口，中国应从容应对挑战，把握机遇，采取恰当措施，保护国家经济金融安全，加快中国经济结构调整步伐：

首先，尽快推进人民币汇率形成机制改革，降低与美元关联强度。通过建立基本由市场供求主导，并辅以恰当市场干预的人民币汇率形成机制，能够有效地避免人民币加权汇率过度升值，也能够避免持续、单边的人民币贬值或者升值预期。

其次，面对“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅、稳定，避免负面市场预期的叠加，货币政策要精准发力。面对资本流入减缓甚至是转向，应该有充分渠道保持基础货币供应基本稳定，避免资金抽血对金融和实体经济造成负面影响。在这种政策压力下，中国货币政策更多应该由总量调控转向结构调控，更多运用结构性和功能性政策。结构性政策可以一定程度“对冲”改革对经济下行压力，必须灵活开展公开市场操作，灵活使用再贴现、再贷款、常备借贷便利（SLF）、差别存款准备金率等工具的保持流动性合理适度。

第三，有效控制系统性风险，审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。如果短期内过快开放短期资本流动，美联储政策转向对中国外汇市场、货币市场和资本市场的压力会急剧放大。在国际资本市场剧烈动荡的环境下，我们认为，近一时期并非是加快资本项目开放的最佳时机，必须在效率与风险之间取得平衡，处理好“市场化”与“金融稳定”的关系。

第四，增强外汇储备在支持实体经济，提升中国金融战略能力的重要作用。可以考虑设立外汇投资产业基金，支持战略新兴产业“走出去”。中长期看，分散外汇储备投资，创新外汇储备管理方式，加大资源能源以及高附加值设备和技术的进口，设立外汇投资产业基金，推动企业“走出去”支持实体经济服务迫在眉睫。根据我们测算，目前战略新兴产业只占中国GDP的3%，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15%。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场的开拓。

最后，加强国际金融合作共同应对新一轮风险冲击。为了应对未来可能出现的金融风险，我们除了须提前做好相关政策预案之外，应该深化区域金融合作，联手应对美联储政策退出以及全球货币金融格局变化所带来的新冲击：一是推动人民币与他国本币双边或多边互换协议，加快推进人民币跨境使用，包括本币结算，将互换有效期延长，并支持互换资金用于贸易融资。这可以推动双边贸易及直接投资，并促进人民币成为贸易关系紧密的国家的贸易计价和结算货币。自2009年1月至2013年10月，我国已经与23个国家和地区签署了货币互换协议，总规模近2.5万亿人民币。未来需要拓展人民币的深度和广度，积极配合中国-东盟经济带、新丝绸之路经济带以及海上丝绸之路经济带的建设，提升人民币在国家战略实施中的重要地位。二是以上海自贸区战略为核心，加快建设成熟的亚洲债券市场，以吸引资本回流，维护亚洲金融市场稳定。