中国企业高杠杆扩张模式已不可持续

当前，无论是中国的金融部门还是非金融部门，无论是政府部门还是私人部门，都面临着巨大的资产负债表压力。而最新发布的《2013年中国500强企业报告》显示，以500强为代表的中国企业高杠杆率显然已处于一种不可持续的状态，如此高债务杠杆模式非常危险。

   一、2013中国500强企业的高杠杆特征

《2013年中国500强企业报告》显示，2013中国企业500强实现营业收入50.02万亿元，较上年增加了5.12万亿元，增长了11.41%，增幅大幅回落12.22个百分点。500强资产总额达到150.97万亿元，较上年增长了15.99%，增幅下降4.41个百分点，这意味着大型企业盈利开始放缓，营收总额增速出现显著下降。

根据《中国企业500强》报告，2013中国企业500强平均资产负债率高达84%，远高于发达国家大企业50%-70%的平均水平，500强之中平均资产负债率高于50%的企业占到总数的80%以上。如果横向比较而言，今年“财富世界500强”的总杠杆率为8.35倍（以总资产除以总股东权益），美国企业总体为6.65倍，中国大陆企业总体为8.67倍。剔除金融企业，中国的非金融上榜企业的杠杆率为4.42倍，而美国同行则仅为2.79倍，这意味着企业靠资产负债表扩张实现高速增长的模式已经累积了过大的风险，企业高债务模式已经难以持续。

二、500强企业是中国实体高债务杠杆模式的缩影

中国500强企业是中国实体部门债务风险的一个缩影，而且更具有代表性。事实上，中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行严重得多。数据显示，2005～2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%，大幅高于国际金融危机五年前93的平均水平。

1、 高杠杆背后是企业净资本回报率下降

企业债务比率/杠杆比率上升的问题实质是企业盈利能力和净资本回报率的下降。2013年财富世界500强排行榜新上榜的31家公司中，中国公司占据了18个席位，占新上榜公司总数的60%左右，中国新上榜公司的数量在所有国家和地区中排在第一位。然而，如果将中国企业500强和美国企业500强进行纵向对比后发现，2013中国企业500强的营业收入、资产总额增速都高于2013年美国企业500强，但资产净利率、净资产收益率、收入利润率明显低于美国企业。

2、 高杠杆对应信贷过度投放与结构失衡

（1）目前，中国的信贷规模已经名列世界第一，中国广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。当前，中国企业信贷占GDP比重达到130%。中国社会的信贷杠杆在2008年之前的若干年一直都维持在150%的水平上，且波动幅度不大，其中企业信贷占比为96%。2009年以后，信贷规模出现了快速上涨，2009年飙升至178%，2010年升至190%，2013年已经超过200%；其中，企业信贷在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。

            表   20008年以来中国货币信贷超速增长

   数据来源：央行网站、国家统计局

（2）信贷资金投放一直存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不。

（3）信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%。

3、 金融部门对实体部门产生挤出效应

金融部门制造业利润鸿沟不断扩大，2012年中国五大商业银行（工农中建交）营业收入占中国500强企业营业收入比重超过60%，利润占到35%；而268家制造业企业营业收入占500强企业营业收入比重为41%，利润仅占20%左右，2013年金融与实体的鸿沟进一步拉大。由此可见，金融机构尤其是商业银行的巨额利润，很大程度上成为以制造业为主体的实体经济的资金成本，这对实体部门造成了明显的挤出效应。

三、企业“债务周期”与“产能过剩周期”

与其他经济周期一样，债务周期也有自身的规律，一般而言，负债会提高当期需求，带动收入和资产价格的上升，改善经济体的偿债能力，经济预期回报较高则会有更多债务需求，形成一个正反馈的加杠杆周期，去杠杆正好相反。转折点往往是资产价格不断上涨的预期开始转向，背后是货币政策收紧应对资产泡沫。

企业部门的债务周期表现为产能周期。典型的产能周期是企业对未来预期上升，增加借贷扩大产能，供给增加，利润下滑，企业去杠杆去产能。企业部门的乐观预期如果受到普遍认同，则可能造成社会产能过剩危机。美国70 年代后发生了四次产能过剩危机，都对经济造成了一定的打击。

目前，中国实际产能利用率仅为70%左右。2008年以来，从杠杆率的行业分布来看，中国资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是哪些产能过剩的行业，其资产负债率越高，其中主要集中在地产和基建相关产业链的重资产行业中。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个行业出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。

根据美国经验，当工业产能利用率超过95%以上时，代表设备使用率接近全部；当产能利用率在90%以下且持续下降时，表示设备闲置增多，“产能过剩”出现；工业产能利用率在81%及以上时，为正常的“产能过剩”，低于81%时，为较严重的产能过剩。

与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。2012年，中国产能利用率为57.8%，这要远远低于1978年以来中国的产能利用率达到72%-74%的平均水平。

今年以来，产能过剩进一步蔓延，不仅传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的“产能过剩”。数据显示，风电行业2012年末资产负债率同比上升了2.02个百分点，21家上市公司平均资产负债率为52.96%。今年一季度末，风电行业平均资产负债率为53.13%，环比继续上升，有13家风电企业资产负债率超过50%。总体而言，2012年2170家非金融上市公司负债总额超14万亿元，并且应收账款、应付账款均在上升。

四、企业高债务杠杆模式背后的结构和体制成因

企业高债务杠杆与中国投资驱动模式存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年全球金融危机使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

1、中国企业高债务依赖模式的结构原因

中国企业面临的宏观大环境发生了结构性改变，特别是对于大企业而言黄金增长期已趋于结束。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。当前，对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，这也就预示着现代工业部门已经不能再用“不变工资制”来吸收“无限供给”的劳动力，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越变越薄，

   而在企业盈利大幅下降的同时，哪些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内）。在过去人民币渐进升值的路径中（特别是近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

2、中国企业高债务依赖模式的制度成因

国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。

这一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终是无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产生过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

我们利用投资产出弹性来测算投资效率的下降。根据测算的结果，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是目前经济处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，资产负债率上升风险。

实体部门的“去杠杆”，特别是国有大型企业的“去杠杆”涉及到中国投资驱动型经济增长方式的改变，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正，中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。